宏观经济研究：滞胀与衰退临界点 美联储仍需一次加息

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结论：美国3 月份CPI 下跌至5.0%，但核心通胀反弹至5.6%。考虑到核心通胀的环比增速依然较高，美联储5 月份或将最后一次加息25bp。美国经济正处在滞胀和衰退的临界点，在临界点之前，美联储仍需加息控通胀，否则无法进入衰退，通胀就难以回落理想范围。在临界点之后，美国经济明确衰退，美联储需要迅速转向，通过降息来减轻衰退。在通胀和衰退的两难境地间，我们认为先加息控通胀，再降息稳经济是较好的政策路径。

数据：美国3 月CPI 同比5.0%，前值6.0%，市场预期5.2%。核心CPI 同比5.6%，前值5.5%，市场预期5.6%。分项来看，房租同比8.2%，贡献2.82 个百分点，服务同比6.4%，贡献1.14 个百分点，商品同比1.5%，贡献0.33 个百分点，食物同比8.5%，贡献1.15 个百分点，能源同比-6.4%，贡献-0.45 个百分点。

要点： 3 月份CPI 能源同比环比均大幅下跌，原因就是国际油价在去年3 月高基数和今年3 月油价大跌。但是，OPEC+宣布减产后，油价快速反弹，或将拉高4 月美国能源通胀。

商品通胀如我们之前判断，下降空间已经基本到底，3 月份出现小幅回升。

无论是同比增速，还是贡献程度，CPI 商品都处于低位，已经不构成美国通胀的压力。

服务业需求旺盛，美国服务通胀居高不下。银行业危机后，服务业需求有所下降，但能否持续下行还有待观察。3 月份，美国非制造业新订单从62.6%大幅下跌至52.2%。但是，这还不足以说明美国服务业需求开始下降。因为美联储对风险银行的强力流动性支持，市场情绪可能回暖，之后或许再度出现预期改善后需求反弹的情况。

核心通胀反弹，美国加息已经接近极限，通胀回落或需要等待经济深度衰退。

美联储理想的路径是加息压制需求，通胀稳定回落，经济小幅下行。但是2023 年以来，美国核心通胀企稳在5.5%-5.7%之间，并无下行迹象。在这种情况下，美联储想要以常规的路径完成控通胀任务已经不太可能。现在，只有促使美国经济进入衰退，需求大幅收缩，通胀才可能回落至中枢水平。

4 月13 日凌晨，美联储公布了3 月会议纪要，解释了货币政策决定所考虑的因素，承认了银行业危机影响了加息幅度。银行业危机之前，美联储考虑加息50bp，危机之后，也考虑停止加息，最终折中加息25bp。美国经济处在滞胀和衰退的临界点，劳动力市场、通胀前景和金融风险都具有高度不确定性，在这种复杂局面下，美联储现阶段仍将以控通胀为政策主线，直至经济进入衰退期，货币政策可能迅速转向。

风险提示：金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹

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